深度阅读|牛市到来了吗？科学技术委员会和注册系统如何影响市场？李迅雷人这么说

由《新京报》壳牌金融主办的“中国新经济结构:乘风破浪”夏季峰会在网上举行。中泰证券首席经济学家李迅雷、平安风险投资首席执行官、上交所第一顾问委员会委员张江、银华基金长期价值增长投资部主管兼执行总经理唐能在“资本市场改革新征程”论坛上探讨了改革带来的新生态。

李迅雷认为，科技板块今年取得了丰硕的成果，红筹股和中国a股回归将改变传统周期性行业在市场中的独特结构；张江指出，未来注册制度的全面开放也将对资本市场的估值、定价和投资生态产生深远影响；唐能预测市场前景，只要改革创新继续，成长型股票仍将存在。

科学技术委员会今年实现了预期目标

新京报:去年是中国资本市场“注册制”的第一年，科创板恒空诞生，率先试点注册制，进行了一系列制度创新。如何评价科技委员会过去一年的成绩？科技股给资本市场带来了什么变化？

李迅雷:科学技术委员会今年取得了丰硕的成果。首先，是上市制度的创新，而科技股更具包容性。此外，针对不同投票权的企业和红筹企业制定了有针对性的指标，投资者的参与度非常高。这一制度提高了个人投资者的门槛，有助于防范风险，提高资本市场投资者的成熟度。在融资方面，科委还取消了增发利润条件与上市标准的更好匹配，并增加了小规模快速融资的简单程序，提高了企业融资的效率和便利性。在退出机制方面，科技董事会创新性地提出了询价转让和配售制度，为上市股东特别是创新型资本的退出提供了更加多样化和灵活的渠道。

张江:一年来，科委取得了很好的成绩，达到了预期的目标。一方面，科学技术委员会采用了以信息披露为核心的注册制度，在制度、流程和规则上发挥了先导作用。另一方面，科技局对科技创新的支持非常抢眼，对信息技术、医疗卫生、高端制造业等企业产生了良好的集聚效应，形成了一整套围绕科技的主题生态。此外，科技创新板为一级市场的投资者提供了退出渠道和流动性展示，更多的投资者有机会参与技术创新，这将进一步给资本市场和科技企业带来深远的影响。

唐能:作为中国资本市场改革的试金石，科技板块在过去的一年里取得了显著的成绩。

一方面，科委已经打开了中国注册制度的大门，上市条件也放宽了，这样亏损的企业也可以上市。同时，上市速度大大缩短，上市成本降低。越来越多的优秀企业愿意在科技板块上市，投资者可以接触到优秀的企业。

另一方面，从交易层面来看，科技局放宽了价格涨跌限制。最明显的特点是投机有点困难。从资本市场利润来看，投资比投机更重要，这更有利于资本市场长期投资体系的构建。

新京报:如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？未来的改革方向是什么？

李迅雷:首先，为了促进市场估值的合理化，就新三板的投资者结构而言，由于门槛设置较高，其理性指数高于其他行业，市场可以很快达到投融资平衡，选定企业的估值过程可以短于其他行业。

第二，新三板改革可以提高融资便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道。作为一个新的层面，选择层定位于与其他部门的错位，而不是其他部门的缩板。因此，新三板选择层的加入，明确建立了转移机制，丰富了交易体系，放宽了投资者的进入壁垒，引入了公募基金投资者，即改革红利。从盈利能力、增长、R&D和创新的角度来看，选择层的四套上市标准是以市场为导向的、有区别的、多样化的和包含选定中小企业的。新第三板选择层的建立拓宽了资本市场，涵盖了企业生命周期的主要阶段。

新三板的流动性有所改善，成为各种市场的立体枢纽。这种多层次发展的最大价值不是一条孤立的轨道，而是一个相互连接的立体交通系统。在多层次的资本市场体系中，它侧重于为技术创新企业服务。董事会、创业板和新三板，包括选定的层，应该能够坚持各自的定位和错位发展。在三维枢纽的不同部分，新三板连接到交易所的一级和二级市场，同时连接到交易所外的区域股票交易所。新三板的转移机制可以在整个资本市场发挥作用

张江:资本市场一系列改革的方向比较明确，各个领域都强调制度的公开透明和过程的确定性。科技股、创业板和新三板都鼓励创新，但侧重点略有不同，这意味着资本市场改革的方向也是支持新经济的发展。新证券法的重点之一是全面实施登记制度。科技厅是注册系统的第一站，其次是创业板，创业板将逐步扩展到所有行业。

唐能:本轮资本市场改革是在中国经济转型的背景下推进的，也是中国推进资本市场化的一个非常重要的环节。

近30年来，在传统经济发展带动经济增长的背景下，中国经济占据了很大一部分间接融资，而随着传统经济增长率的下降，间接融资的效率逐渐变低。在这种情况下，增加直接融资的比例可以极大地提高资本在中国整体经济中的使用效率。这是中国资本市场改革为经济发展和创新提供金融支持的一个重要方面。

第二，本轮资本市场改革的核心是以市场化为代表的注册制度，这对企业的长远发展影响很大。首先，该系统为优秀企业提供了出色的财务支持。同时，包括退市制度在内的上市企业后续市场化监管措施，是从优胜劣汰的角度出发的一系列配套措施。

其次，企业发展本身受益于这个系统。未来，一些企业将不会那么快盈利，而更注重长远发展、企业发展和企业规范。我们认为，企业发展和资本市场发展将形成良性循环，这可以大大提高上市公司的质量。

注册制度全面实施后，一级市场和二级市场的估值界限不会太明显

新京报:如何提高注册制度下的上市公司质量？

张江:注册制度的上市标准更具包容性，但这并不意味着上市更加宽松。事实上，注册系统中有一个非常重要的环节，最多有四五轮。通过查询，企业可以披露更多的细节和关键信息。这实际上是在更加包容的财务指标的情况下，强调信息披露的质量和企业的科技特征，以便投资者和整个市场能够更好地了解企业。部分企业在询价过程中自愿撤回上市申请。这是一家位于入口端的上市公司。另一方面，在后续监管中，也有严格的违规处罚和退市制度，另一个关键是市场选择。注册制度的核心理念之一是将企业价值的判断交给市场，投资者将自行选择高质量的企业，这反过来又对上市公司的合规质量和经营质量提出了更高的要求。

唐能:首先，从上市公司自身来看，如果上市条件放宽，上市成本大幅降低，一些优秀企业或已经在海外上市的企业会更愿意回到科技股或国内市场，而以前没有上市的企业也可能更愿意上市，这本身对上市公司质量的提高有很大的吸引力。

第二，在对上市交易的后续监管中，如果有序引入市场化监管法律制度，完善处罚制度和退市制度，交易范围将会扩大，投机难度加大，投机成本上升。从企业发展的角度来看，融资并购也将更多地考虑发展和扩大主营业务，而不是通过其他方式获取利润。随着时间的推移，企业发展的质量将会提高。

新京报:注册制度如何影响市场投资生态？

李迅雷:在注册制度下，套利交易正在减少，在注册制度下上市当天的停牌也是市场的正常现象。纳斯达克和HKEx占很大比例，公司上市后就破产了。注册制度实施后，定价更加市场化，投资风险逐步扩大。总的来说，定价市场化和缩小一级市场与二级市场的价格差距是未来的趋势。

张江:注册制实施后，越来越多的企业上市，企业的上市标准与以前不太一样，这也影响了风险投资机构的投资逻辑。从投资的角度来看，一个企业能否在注册制度下上市并不完全取决于财务指标。因此，对于投资机构来说，选择企业的标准也可以参照上市标准，特别是对于科技企业来说，它们可能更注重自身的成长性或技术创新指标，而不是仅仅看收入和利润。此外，对于生物医药企业来说，由于R&D周期极其漫长，通常需要10年以上才能获得利润。以前，对这类企业的投资只能由经营周期很长的机构进行，但现在这类企业进入资本市场的时间缩短了，可以在盈利前上市，这将鼓励风险投资机构尽早参与企业投资。同时，企业上市后将继续发展，二级市场的投资者将有机会分享这些企业的发展红利。

从退出机制来看，近年来，由于相当一部分科技企业选择建立红筹结构进行海外上市，人民币基金参与的选择不多。经过一系列的改革，比如成立了科技局，我相信更多的人民币资金也可以参与到科技企业的投资中来，这就是改革带来的红利。

未来注册制度全面实施后，企业一级市场和二级市场估值的界限不会太明显。未来二级市场的估值将更接近一级市场，更多的重点将放在企业的成长上。特别是对于新经济企业来说，利润和市盈率并不是唯一的指标，通过IPO前的空套利期将越来越小。另外，一些企业还没有盈利，所以二级市场在未来也会参照一级市场的估值方法。因此，二级市场的投资将更加专业化，未来也可能成为了解行业、企业和创新的一项非常重要的投资措施。

对于亏损企业的估值，每个人都关注特定子行业的不同指标。例如，在生物医药行业中，在新药和医疗器械等子行业中，估值所涉及的指标会有所不同。例如，新药主要取决于市场。这是一个特别大且不满意的市场吗？现在市场上有哪些药物或其他疗法与之竞争？这种新药有竞争力吗？这取决于研发的进度和后期的确定性。无论其目标在其他国家是否相似，这种研发最终成功的可能性；此外，这还取决于该企业的研究项目数量以及每个项目的研发阶段。目前，科学和技术委员会更加关注R&D费用，这也是一个问题。然而，R&D的支出也取决于它投资的市场、项目以及这些项目最终在R&D成功的确定性。

唐能:注册制度推行后，首先是交易模式发生了变化，从以前的10%涨跌到现在的20%，后续的涨跌甚至可能被取消，对交易生态产生了很大的影响。也就是说，投机和玩市场游戏更加困难，因为下行成本增加，风险加大，这有利于引导资本市场的长期投资发展和中国长期投资体系的建设。

第二个方面，随着注册制度的推进，上市公司的质量变得更加优秀，而过去优秀的公司很少。在后续工作中，我们可以冷静下来，选择一些优秀的公司，甚至严格挑选最好的。

从公共基金的角度来看，我们可以向产品设计或投资策略的长期投资发展，因为这样的系统或产品设计可以从企业长期发展业绩的增长中获得更多的收益，而且效果会优于趋势投资或周期性博弈。

现在，这是一只可以预期的结构性牛市成长型股票

新京报:在注册制度下，投资者应该如何应对市场变化？登记制度的改革放宽了进口，严格控制了出口。对投资者来说，风险和机遇并存。投资者如何改变他们的投资理念？

李迅雷:注册制度放松了对企业前端的考核，将评价企业质量的权益交给市场投资者，提高了投资者选股能力的要求。此外，科技板块和创业板的上市公司绝大多数都是高科技企业，技术复杂，专业壁垒高，普通投资者对公司的深入研究更加困难。

此外，在登记制度下，前5个交易日没有涨停，之后的交易日涨停比例从10%上升到20%，大大增加了个股日内波动的风险。从长远来看，投机受到抑制，投机得到改善，从这个角度来看，这是一件好事。对于个人投资者来说，估值能力并不突出，这有利于机构投资者的发展和壮大。与此同时，它也为机构投资者提供了一条将非专业的东西留给专业投资者的途径。

唐能:在注册制度下，上市企业越来越多。如果一个主题要爆发，一群企业就会出现。过去，10个企业可能占据一个主题，但现在它可能变成100个企业。理论上，上升的空和投机的空区间将被极度压缩，散户或投资者的预期收益率可能会大幅降低。

此外，在登记制度下，企业放宽了跌宕起伏的幅度，因此投机风险的预期回报应该大大降低，而且每个阶段的回报率可能特别高。然而，如果市场在较长时间内有效，风险也会急剧增加，包括交易风险和退市风险。在这种背景下，非专业投资者或具有一定专业精神的投资者将面临预期收益率下降的局面。

另一方面，投资者应该如何面对这个市场？刚才我们说过，这种制度更有利于长期投资，更有利于获得企业的增长红利，而不是获得市场博弈带来的利润。

因此，对于公众投资者来说，他们可以选择一些优秀的公共基金产品进行长期投资，同时，他们也可以缩小投资范围，投资于自己熟悉的领域，这也可能是一种方式。

新京报:回顾上半年，受疫情影响的全球资本市场在3月份出现大幅波动，自7月份以来，a股大幅上涨。如何评价a股上半年的业绩？牛市能在下半年保持吗？

李迅雷:我不太同意现在的牛市。尽管该指数上涨势头良好，但许多股票仍在下跌。更准确地说，应该说这是一个结构性牛市。其次，结构性牛市是一个28年的现象。80%的股票没有上涨甚至下跌，20%的股票上涨了。尤其是今年以来，有两大特点。一方面，公共基金的发行规模大幅增加，另一方面，北行基金自3月以来持续流入。这两个增量基金也给我们的市场带来了一定的推动力。美国股市纳斯达克(Nasdaq)已创下历史新高，S&P和道琼斯也出现了技术牛市。然而，如果我们仔细分析一下，今年上半年的经济增长为负，第二季度的名义国内生产总值(GDP)增长率为负9.5%，那么股市为什么会上涨？事实上，由于美联储货币过度和美国财政部的大规模债务，美国居民的收入上半年明显增加，第二季度增加了11%，第三季度减少了10%，这意味着美国的储蓄率大幅上升。本轮美国股市通常是由基金推动的。

在a股市场，我们并没有像美国那样大规模地过度使用货币，但是上半年居民消费下降了11.4%，消费减少了，储蓄增加了，所以不能排除在疫情下推广资金链的可能。未来，中国的经济转型仍在继续，如果今年下半年中国的国内生产总值增长率能保持在5%左右，全年可能达到3%，这是世界上最好的。在这种情况下，人民币的利率水平在世界上应该还是有吸引力的。美国的利率为0，欧盟和日本的利率为负，资本仍可预期流入北方，资本链的基本面也不错。当然，值得注意的是，本轮上涨中也存在一定的泡沫。这一泡沫不同于2015年的零售投资泡沫。目前，一些热门行业、成长型行业我们都看好，而资金过度积累的现象也很值得关注。总的来说，我对未来市场持谨慎乐观的态度。我认为基本面仍然得到支撑。整个政策法规也已到位，改革正在稳步推进。这些方面也能支撑结构性牛市的延续

唐能:从2019年下半年到现在，成长股已经开始了一个相对强劲的结构性牛市，而许多传统经济板块并没有上涨，有的甚至下跌，具有明显的结构性特征。

人们总是说股票市场是经济的晴雨表。我称之为一个晴雨表来表达经济的未来。它清楚地描述了人类和国家的未来。这一轮成长股飙升清楚地描述了经济增长改革和创新的未来。它代表着中国新一轮的经济结构调整和改革，这意味着以房地产为代表的传统经济的发展已经到了一个相对较高的位置，很难有大幅度的增长。

2018年11月举行的民营企业研讨会实际上是一个里程碑式的事件，它开启了中国经济改革和创新的号角。从今天起，改革和创新措施在各地蓬勃发展，步伐越来越快。

在这样的背景下，我们可以发现，注册制度奠定了中国资本市场改革的基石，这相当于为本轮市场奠定了制度基础。

此外，优秀企业的上市和固定收益增长越来越快。在他们进行了一系列的固定收益融资之后，他们自己的产业就会发展起来，这也将带动产业链的发展。我相信这种现象在未来1到2年内会特别明显，形成产业链上下游的连续循环。

此外，增值税改革和环境保护大大增加了小企业的成本。因此，大企业越来越强，产业迅速集中。

同时，资本市场改革促进了间接融资向直接融资的转变，资本效率也在提高。社会资金的总体使用成本在下降，流动性资本的成本也在下降。因此，这也是许多传统经济部门承受巨大压力的一个大背景，也就是说，资金不足的简单业务越来越难做，这类企业的估值将大大降低。以上三个条件构成了成长股或技术创新股缓慢牛市的背景。

在未来，我们相信只要改革创新继续，成长型股票仍将存在。这是我们对未来一到两年的看法，但也有个别行业出现短期集群或泡沫的情况。毕竟，中国的资本市场改革仍在不断推进中，一些行业的估值比利润更快。但是，如果这些企业还在增长，我们相信下调幅度不会特别大，而且会持续很长时间。

新京报壳牌财经记者潘宜春顾志娟主编李校对李香玲